文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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