文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴>

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。